注册制对A股上市有哪些的深远影响与意义

2020年11月23日10:07:53 发表评论

注册制将给中国证券市场发展带来深远的影响,同时也需要监管机构、中介机构、上市公司、投资者等从各方面做好准备,那么注册制对A股上市有哪些的深远影响与意义呢,让我们一起来了解一下吧。


注册制对A股上市有哪些的深远影响与意义

注册制对A股上市有哪些的深远影响与意义目录

注册制改革A股上市的国际经验

A股上市对中国资本市场发展的影响

A股上市监管机构面临的改变

A股上市证券公司的机遇与挑战


注册制改革A股上市的国际经验

注册制是成熟资本市场的发行上市制度之一,经过多年的实践,取得了不少宝贵的经验可供借鉴。
取消盈利要求之后,注册制的核心是准确、完整的发行信息披露。发行人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开,其中招股说明书是信息的载体和核心。发达国家一般由交易所对申请人的信息资料进行形式审查,并不对发行人的投资价值做实质性的判断。

美国本土公司在美国境内IPO,在联邦制的宪政结构中,一般必须在联邦与州(发行或销售涉及的州)两个层面同时注册(联邦或州豁免注册的情形除外),这就是所谓的双重注册制(Dual Registration):联邦注册制以信息披露为主,联邦证券监管权限受到严格限定,而各州的证券发行监管一百多年来普遍实行实质审核,控制证券的投资风险。这是完整的美国本土公司IPO监管制度。

中国公司赴美上市,属于在美国的国际板上市,豁免州的注册与实质审查,只需要在联邦注册。美国美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission,缩写为SEC)审核流程是由多轮反馈意见组成的,公司提交招股书以后,SEC提出第一轮反馈意见,一般问题在80-100个左右。SEC通常会提出四轮以上的反馈意见,直到对修改后的招股书提不出原则性问题后,注册程序才结束。上市公司可以进行路演、询价,完成后即可上市。SEC 的问题类型,不仅仅是指对过去的历史严格进行清晰披露,而且还要求公司对很多未来预期的变化,或者假设的情景下,公司业务可能会受到的影响做出披露要求。除了要求企业完整、准确地披露,美国市场还有完善而严厉的事中和事后法律监督要求,完善的司法保障。

日本注册制参照美国注册制的做法,但对新股发行的信息披露要求比美国简单,发行方只需要披露发行申请书、发行登记书和补充文件、招股说明书。其中,事前控制主要由金融厅、证券交易所、证券业协会授权机构进行审核;事后监管由金融厅下属证券交易监视委员会对于市场交易、信息披露等行为的例行监督制度,共同维护新股发行和交易的合规性和合法性,并对发行人的违法违规行为进行严厉的惩罚。

英国现行发行制度是核准制。企业要在监管市场公开发行并进入伦敦交易所的主板上市,需要经过核准主体,强调实质监管,核准主体是交易所。与注册制的类似之处是,英国核准制也强调信息披露,同时也注重事后的监管,监管机构对证券发行享有事后审查和撤销权,并追究相关责任人的法律责任。

德国是对不同公司采取了不同的审核方式,实行的是注册制与核准制相结合。对于申请在交易所上市发行股票的公司釆取核准制的方式,由证券交易所对发行公司的质量和价值进行审查。对于没有申请在交易所上市发行股票的公司采取注册制进行审核,审核机构为联邦证券交易监管局。只要信息披露真实、完整,联邦证券交易监管局无权否决其发行。

整体来看,是否对公司进行实质判断,是区分注册制与核准制的重要标准,不过即使是实行注册制的国家,大多数也未能完全做到不作实质判断。

从我国的现实情况来看,在注册制刚刚起步,各方面经验比较欠缺的情况下,不会实行完全的注册制,可能仍然存在一定的实质判断和窗口指导,实行渐进式注册制改革的可能性更大。而不会为了盲目追求市场化、注册制,而对证券市场造成大的冲击,改革预计将在“先行先试、渐进改革”的基调中逐步推进。


A股上市对中国资本市场发展的影响

注册制作为资本市场的基本制度之一,中国由审核制向注册制转变将对资本市场产生根本性变革。
上市排队问题将得到根本性解决。随着注册制的实行,企业在A股上市将由核准制改为注册制,本质就是市场化,取消股票发行的持续盈利条件,实现资本市场发行融资与投资判断自由对接方面,更多现阶段无法盈利但却拥有较高成长性的企业将获得上市通行证,突破融资瓶颈,一些优质企业也无需因上市门槛问题而流失海外。企业能否上市,取决于资本市场的环境以及企业对自身的估值预期两者是否匹配,推进市场化定价,投资者与拟上市公司的博弈将在此中达到动态平衡。不过如果出现高价发行、高市盈率发行等现象,监管部门仍将可能做出某种程度上的限制。

实行注册制并不意味着企业的无限供给和无门槛上市。在企业申请上市的过程中,为了确保公司信息披露的准确性和真实性,监管机构对申请材料的要求极高,不妥之处可能被多次退回。此外,监管层也将根据市场环境调节发行节奏,虽然整体上而言会比核准制之下发行量要大,但绝不会无节制发行冲击市场。
随着企业大量上市,以及盈利情况的分化,A股股票市盈率普遍高估的现象将难以维持,平均市盈率有望下降,股票估值将进一步分化,大量绩差股可能沦为“仙股”和“僵尸股”。由于发行制度下较长的审核周期和较低的发行效率导致的借壳上市将不再受欢迎,壳资源估值高企、“壳费”居高不下的现象将从根本上改变甚至消失,与此同时,积极探索在新三板市场进行转板机制,形成进出通畅的市场机制。投资者的投资行为随之改变,同涨同跌、炒小炒新炒差的现象减少,有必要精选个股。

注册制环境下对企业的监管、处罚,以及对投资者的保护力度将进一步加大。由于上市的利益巨大,此前存在不少公司通过财务造假欺诈上市的现象。目前国内在投资者保护赔偿机制、司法追溯、强制退市和诚信制度等方面不够完善,为了保证注册制的顺利实行,除了《证券法》修改之外,监管部门或进一步出台市场监管配套制度。
中介机构不再以推动企业上市为唯一目的,而是维护、平衡市场各方利益。中介机构着眼于做大规模、做大品牌和影响力,并形成完备的中介服务能力,提升中介机构专业性,成为真正的投资银行。这将推动中国资本市场的产品创新,有利于丰富资本市场产品,形成多层次的市场结构和多元化的产品结构。

注册制推动证券监管机构、协会和证券交易所加大上市公司治理方面的要求,特别是增加信息披露的要求,将提升上市公司治理水平和盈利的可持续增长。


A股上市监管机构面临的改变

监管机构回归监管本原,重点在IPO 制度框架上的完善与优化,进一步强化投资者保护、虚假披露与欺诈发行赔偿等。

随着注册制的实行,证监会将把审核权力下放到交易所。证监会将主要进行注册审核,审查申报文件的完备性、有效性以及合规性,交易所则设定企业上市标准,进行企业上市审核。这种由交易所进行审核的做法,是成熟资本市场普通实行的方式,这也将从根本上改变我们证券市场的监管、审核现状,进一步发挥交易所的主体作用。

作为中国资本市场的最主要监管机构,注册制环境下,证监会监管工作的重心从事前把关向事中、事后监管转移。以信息披露为核心,建立发行上市、日常监管等各个环节有机衔接的信息披露规则体系,完善监管执法手段,加大对违法行为的打击力度,使其监管措施和处罚规定更具威慑力。2015年初,湖北证监局局长李秉恒就给辖区内各机构和公司“打预防针”,提醒其要坚守合规经营底线,异地核查和突袭式的检查在未来都会成为常态,而且一旦查实将立即向社会公开,保姆式管理的时代已经结束。

证券交易所不仅要作为市场中介,更要加强履行监管职能。尤其要加强对信息披露监管的能力,推进自律监管工作向事中事后监管转型,为今后履行上市环节实质审核职能做好准备。例如,上交所亦在积极推进监管转型,进一步转变监管理念、机制和方式,督促市场各方归位尽责,降低市场成本,提升市场效率。上交所还针对个案加强监管,加强对异常事项、公告的及时处理,敦促上市公司在收到监管函时及时公布监管内容、进程。在向事中事后监管转型的背景下,这样的监管信号也是向市场释放信号:在加强监管、放松管制的背景下,监管部门不意味着允许市场上投机取巧行为。

进入2015年,不少市场关注的焦点公司收到了问询函,问询函的内容包括高送转、业绩变脸、股价异动、募资使用、债务诉讼和股权交易等多种类型。以前类似的情况,交易所也关注,但一般是自己了解情况就算了,现在则是要求公司不仅要向交易所介绍情况,还得同时向所有投资者披露。

在证券发行注册制的背景下,随着《证券法》的修订,配套机制建设将进一步完善。这主要体现在两个方面,其一,事前监管主要是督促发行主体的信息披露完整、准确;其二,强化事中事后监管,完善惩罚、退市机制,完善投资者保护机制,建立有效的民事赔偿制度、集体诉讼制度。不过需要指出的是,现在推动的事中事后监管概念还不够成熟,如何发现虚假信息和欺诈包装行为,还没有一套有效的技术和机制。另外,有必要建立事中事后监管的行为准则和行为规范,有必要在认识的基础上建立必要的监管行为的教范要求,否则可能会出现不知如何监管的犹豫和监管方式的不适或不当的情况。

除了追究发行人的刑事责任,还要追究保荐机构及保荐代表人刑事责任。要推动以信息披露为主的不进行实质性审核的注册制的改革,配套和完善与集体诉讼相关的法律制度的建设非常重要。


A股上市证券公司的机遇与挑战

在注册制环境下,券商需要自主配售能力,优化配售结构,提高配售效率,充分发挥机构询价的价格发现功能、稳定市场功能,推进发行定价的市场化,回归作为投行的真正定位。

目前我国以保荐人和发审委为重心的发行制度下,投行业务演变成通道型业务,同质化竞争严重。中介机构过多注重财务、法律等方面的资料整理工作,投资银行的专业性和差异性难以显现。未来券商投行在去通道化的过程中,差异化竞争需要券商投行在深入了解客户基础上,设计出与之匹配的产品,以满足企业不同种类投融资需求。

注册制环境下,证监会发审委的一部分权力下放给券商,券商对上市公司的谈判力上升,未来收费有了上升的基础,而且在发行数量上自主决定,能力强的券商可以充分发挥优势,不容易出现以收入季节性波动明显的局面。
自主配售方面,券商可以自主决定将IPO的份额配售给哪些客户,这是提升券商对自己客户的谈判力,项目多的券商对客户的粘性也会大幅增加。由于新股供应量增大,网下配售比例进一步增加,券商的自主配售能力重要性凸显,需要优化累计询价机制,促进定价的市场化,打破同质化竞争,根据自身客户结构和发行主体要求来选择配售对象,最终兼顾上市公司、投资者、券商三方的利益,以维护长期的关系,注重品牌建设。

由于不再进行实质性审核,投行的尽职调查重心不在于财务修复和粉饰,而是要真实还原企业的状况,侧重于充分的信息披露和风险提示,判断并帮助企业顺利发行,而非帮助公司进行作假,提高中介机构的专业化水平。券商IPO业务的实力将更取决承销的能力而非保荐,销售能力强的券商能够引来更多好企业,这将导致业务资源的高度富集,负责证券承销的资本市场部应当得到更多的资源倾斜。

由于大券商比小券商在保荐、成效方面都更有优势,投行业的并购整合在所难免。小券商应当走精细化发展道路,专注于一个行业、一个地区、一个板块、一种产品或一定资质公司的投资银行业务。
随着整个市场的市盈率向下,上市公司不再享受由于市场标的供给不足带来的溢价,上市公司私有化再重新包装上市的操作方式将出现,投行的业务会变得更为复杂,并购市场会扩大,如果放开投行提供并购贷款,并购市场将开始繁荣。

对于券商等中介机构从业者来说,注册制意味着从业者需要注意自己的执业风险和企业价值发现能力,判断中小企业成长潜力将会成为未来保荐代表人的核心竞争力,而不是依靠考试获得的一纸证书。执业风险方面,随着淡化事前监管,中介机构对于企业的信息披露负有重要责任,违规保荐入刑对保荐制度落实具有重要保障作用。通过违规的高成本来约束中介机构、保荐代表人不敢造假,这也同时会极大的规范我国上市公司的内部治理问题。

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